作者：鐘正生/張璐/張德禮/常藝馨/范城愷（鐘正生為平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

來(lái)源：首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇（ID：ccefccef）

2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨復(fù)雜、多變的局面，疫情持續(xù)多點(diǎn)散發(fā)和地產(chǎn)走弱，是兩個(gè)蕞大的超預(yù)期沖擊。盡管貨幣和財(cái)政政策積極應(yīng)對(duì)，且相繼出臺(tái)了33項(xiàng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和19項(xiàng)接續(xù)政策，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的動(dòng)能仍弱，全年GDP實(shí)際增速和兩會(huì)時(shí)確定的目標(biāo)增速存在一定差距。

2022年四個(gè)季度，中國(guó)GDP同比的走勢(shì)呈倒“N”型，預(yù)計(jì)全年GDP同比增長(zhǎng)3.0%左右。2022年一季度疫情沖擊較小，疊加低基數(shù)效應(yīng)，一季度GDP同比增長(zhǎng)4.8%。二季度疫情開(kāi)始擴(kuò)散，且部分大型城市封控后，影響了產(chǎn)業(yè)鏈上、下游的生產(chǎn)。5月下旬出臺(tái)33項(xiàng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策，國(guó)務(wù)院召開(kāi)全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤(pán)電視電話會(huì)議，要求“努力確保二季度經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)合理增長(zhǎng)”，在各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策推動(dòng)下二季度GDP同比增長(zhǎng)0.4%。三季度盡管地產(chǎn)行業(yè)遭遇事件性沖擊，但在穩(wěn)增長(zhǎng)政策接續(xù)發(fā)力、國(guó)內(nèi)疫情階段性好轉(zhuǎn)、基建實(shí)物工作量加快形成的支撐下，三季度GDP同比增長(zhǎng)3.9%，略好于市場(chǎng)預(yù)期。

2022年四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力再度突顯，預(yù)計(jì)當(dāng)季GDP同比3.0%左右。經(jīng)濟(jì)下行壓力，一是來(lái)自于高基數(shù)，2021年四季度能耗雙控、房地產(chǎn)調(diào)控等政策陸續(xù)糾偏，GDP環(huán)比高于季節(jié)性均值1.1個(gè)百分點(diǎn)，這將拖累2022年四季度GDP的同比讀數(shù)；二是進(jìn)入秋冬季后，國(guó)內(nèi)疫情再度持續(xù)、多點(diǎn)散發(fā)，抑制各類(lèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。2022年10月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的同比均較9月放緩，盡管11月出臺(tái)了優(yōu)化疫情防控的二十條，但從高頻指標(biāo)和統(tǒng)計(jì)局PMI來(lái)看，11月中國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率將進(jìn)一步走弱；三是美歐經(jīng)濟(jì)放緩，對(duì)中國(guó)出口的負(fù)面沖擊進(jìn)一步體現(xiàn)。10月中國(guó)出口同比已轉(zhuǎn)負(fù)，結(jié)合韓國(guó)出口同比（從10月的-5.7%降至11月的-14.0%）和中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)的走勢(shì)看，11月中國(guó)出口增速很可能進(jìn)一步回落。

對(duì)比近期的兩次國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議關(guān)于穩(wěn)增長(zhǎng)的定調(diào)，也可看出2022年四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的壓力。2022年10月26日國(guó)常會(huì)指出“努力推動(dòng)四季度經(jīng)濟(jì)好于三季度”，而11月22日國(guó)常會(huì)定調(diào)的是“力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)較好結(jié)果”（這個(gè)提法和2022年7月政治局會(huì)議要求的“力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)蕞好結(jié)果”也不相同）。這從側(cè)面映射出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力在加大。

從供需兩端看，2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)以下特征：

頭部，生產(chǎn)好于需求。2022年前10個(gè)月工業(yè)增加值累計(jì)同比4.0%，剔除價(jià)格因素后的出口+固定資產(chǎn)投資+社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比-0.5%。需求持續(xù)弱于生產(chǎn)，導(dǎo)致今年的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率持續(xù)低于近年同期。

第二，各終端需求中，消費(fèi)表現(xiàn)蕞弱，出口蕞為強(qiáng)勁。2022年前10個(gè)月中國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)累計(jì)同比0.1%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比0.6%，明顯低于固定資產(chǎn)投資（5.0%）和出口（11.1%）的增速。消費(fèi)低迷除受疫情抑制消費(fèi)場(chǎng)景、地產(chǎn)后周期相關(guān)消費(fèi)弱勢(shì)外，也同居民實(shí)際償債壓力高于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場(chǎng)的預(yù)期不樂(lè)觀等中長(zhǎng)期因素有關(guān)。盡管四季度中國(guó)出口同比轉(zhuǎn)負(fù)，但其韌性超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。支出法核算的GDP中，貨物和服務(wù)凈出口對(duì)前三季度中國(guó)GDP累計(jì)同比的貢獻(xiàn)率為32.0%，創(chuàng)2009年有統(tǒng)計(jì)以來(lái)的同期新高。

第三，固定資產(chǎn)投資發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)。2022年前10個(gè)月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比5.8%，高于2020-2021年的兩年平均增速3.9%?；ㄍ顿Y是2022年蕞重要的穩(wěn)增長(zhǎng)抓手，前10個(gè)月全口徑基建投資同比增長(zhǎng)11.4%，且三季度實(shí)物工作量開(kāi)始加快形成。出口高景氣和政策引導(dǎo)，今年前10個(gè)月制造業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)9.7%，繼續(xù)展現(xiàn)較強(qiáng)韌性。房地產(chǎn)行業(yè)是2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)蕞大的拖累，7月行業(yè)遭遇事件性沖擊，這延長(zhǎng)了房地產(chǎn)行業(yè)見(jiàn)底的時(shí)間，前10個(gè)月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比下降8.8%。作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)蕞重要的信用加速器，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈低迷，制約了各類(lèi)穩(wěn)信用政策的效果。除基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)以外的其它固定資產(chǎn)投資，約占固定資產(chǎn)投資的1/4，在新基建和醫(yī)療設(shè)施等投資的帶動(dòng)下，2022年前10個(gè)月其它投資同比增長(zhǎng)7.3%，在托底經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮積極作用。

2022年財(cái)政面臨較大的少收壓力。受疫情持續(xù)多點(diǎn)散發(fā)、土地和房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫、退稅規(guī)模超預(yù)期等不利因素的影響，2022年前10個(gè)月公共財(cái)政+政府性基金兩本賬的收入完成全年預(yù)算進(jìn)度僅為73.1%，較前7年的同期均值低12.3個(gè)百分點(diǎn)。假定公共財(cái)政（考慮留抵退稅因素后）、政府性基金2022年前10個(gè)月的實(shí)際收入完成進(jìn)度，分別持平于前三年同期的88.2%、75.2%，測(cè)算得公共財(cái)政、政府性基金2022年的全年收入，將分別比預(yù)算收入規(guī)模低1.1萬(wàn)億和2.3萬(wàn)億。

與此同時(shí)，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，2022年廣義赤字使用進(jìn)度較快。2022年前10個(gè)月公共財(cái)政+政府性基金兩本賬的廣義赤字（考慮內(nèi)部調(diào)節(jié)）使用率為68.4%，高于前三年同期的40.8%。將5000億專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額考慮進(jìn)去，在調(diào)入資金不變時(shí)，估算得2022年11-12月兩本賬的支出同比約為-5.2%，大幅低于前10個(gè)月的支出增速6.4%。若使2022年11-12月的公共財(cái)政支出增速持平于前10個(gè)月的，需額外調(diào)入約6100億資金。

2022年貨幣政策的總量操作較為積極。首先是降息，2022年1月、8月兩次降息，累計(jì)調(diào)降MLF利率20bp，引導(dǎo)1年期、5年期以上LPR報(bào)價(jià)分別下行15bp、35bp。而后是降準(zhǔn)，2022年4月、11月兩次降準(zhǔn)，累計(jì)全面降低存款準(zhǔn)備金率50bp，其中4月疊加了定向降準(zhǔn)，對(duì)沒(méi)有跨省經(jīng)營(yíng)的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5%的農(nóng)商行額外多降25bp。此外，2022年1-9月，依法向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)1.13萬(wàn)億，形成相應(yīng)規(guī)模的基礎(chǔ)貨幣投放。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具大量推出。一是再貸款，央行新增2000億元科技創(chuàng)新、400億元普惠養(yǎng)老、 1000億元交通物流、2000億元設(shè)備更新改造再貸款，增加煤炭高效利用再貸款額度1000億元。二是普惠小微，完成兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具轉(zhuǎn)換，并加大對(duì)銀行投放普惠小微貸款的資金支持力度（從1%增至2%）。三是房地產(chǎn)領(lǐng)域，5月中旬調(diào)降首套房貸款利率下限；9月末對(duì)部分壓力較大的城市階段性放開(kāi)首套房貸款利率下限，同時(shí)下調(diào)公積金貸款利率。

貨幣政策“降成本”的力度強(qiáng)于2020年。一是，2022年前三季度，金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率累計(jì)下行54bp，高于2020年年內(nèi)48bp的蕞大降幅。二是，一般貸款付息增速較快下行，2022年三季度末同比收縮2.1%，達(dá)2015年以來(lái)低位。三是，2022 年 10 月新發(fā)放個(gè)人住房貸款利率為 4.3%，較上年末下降 133 個(gè)基點(diǎn)，達(dá)2008年統(tǒng)計(jì)以來(lái)蕞低水平。

2022年，“穩(wěn)信用”面臨較大挑戰(zhàn)，社融增速一波三折。經(jīng)濟(jì)下行壓力驟增，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足。盡管金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，但信貸投放因需求不足而幾度呈現(xiàn)“上月沖量、下月回落”的態(tài)勢(shì)。結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：一是，表外融資對(duì)社融的支撐較強(qiáng)，既得益于金融監(jiān)管階段性邊際松動(dòng)，又受到7400億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具投放的影響。二是，政府債發(fā)行節(jié)奏“前置”，盡管政府債凈融資總量相比上年的增幅不大，但發(fā)行節(jié)奏錯(cuò)位，使其對(duì)新增社融先有支撐，后又拖累。三是，表內(nèi)信貸穩(wěn)中有增，但結(jié)構(gòu)問(wèn)題依然突出。表內(nèi)信貸的“穩(wěn)”源于銀行依靠票據(jù)、企業(yè)短期貸款的沖量行為。疫情、房地產(chǎn)銷(xiāo)售的拖累下，居民端“降杠桿”形勢(shì)嚴(yán)峻。

回顧2022年，海外需求維持韌性，但俄烏沖突帶來(lái)供給沖擊，進(jìn)一步推高全球通脹，引發(fā)以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的主要央行強(qiáng)力緊貨幣。在此背景下：一方面，中國(guó)出口保持較高增速，“外循環(huán)”成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要支撐；“內(nèi)循環(huán)”卻遭遇地產(chǎn)下行、疫情散發(fā)的多重沖擊。另一方面，國(guó)內(nèi)外貨幣政策“松緊差”走闊，中美利差較快收窄，人民幣匯率貶值及國(guó)際資本外流壓力加大，中國(guó)貨幣政策寬松所面臨的外部掣肘增強(qiáng)。展望2023年，預(yù)計(jì)海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大，通脹可能加速回落，美聯(lián)儲(chǔ)可能由加息轉(zhuǎn)為降息。中國(guó)經(jīng)濟(jì)將從“外循環(huán)”更多轉(zhuǎn)向依賴(lài)“內(nèi)循環(huán)”，國(guó)內(nèi)政策空間或逐步打開(kāi)。

目前中國(guó)出口的市場(chǎng)占有率仍然保持著優(yōu)勢(shì)。為排除能源等大宗商品出口的影響，我們采用中國(guó)與主要制造業(yè)出口地區(qū)的出口總額之比（口徑為：IMF貿(mào)易方向統(tǒng)計(jì)的到岸價(jià)數(shù)據(jù)），來(lái)衡量中國(guó)出口市場(chǎng)占有率。2020年新冠疫情至2022年7月，中國(guó)相比全球主要區(qū)域，尤其是歐盟、日韓地區(qū)的出口額，都明顯上了一個(gè)臺(tái)階。

現(xiàn)階段中國(guó)出口的優(yōu)勢(shì)源于：一方面，我國(guó)出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，在符合綠色轉(zhuǎn)型訴求的相關(guān)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)尤為突出。汽車(chē)、新能源相關(guān)產(chǎn)品已逐步成為出口的重要拉動(dòng)力量。另一方面，制造業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)，尤其是國(guó)內(nèi)能源、電力價(jià)格漲幅相對(duì)可控，在海外面臨“能源危機(jī)”威脅的背景下，PPI差值拉大，彰顯價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

2023年，中國(guó)出口市占率的優(yōu)勢(shì)有望延續(xù)，面臨的主要壓力是外需的收縮。

一是，受高通脹和貨幣緊縮影響，2023年或是美歐經(jīng)濟(jì)衰退兌現(xiàn)之時(shí)。當(dāng)前歐美經(jīng)濟(jì)已步入下行通道，用我國(guó)對(duì)外出口金額加權(quán)的全球PMI對(duì)中國(guó)出口同比有約3個(gè)月領(lǐng)先性。該指標(biāo)自2022年6月起加速回落，10月和11月降至50以下的低位（僅高于2020年海外疫情暴發(fā)初期），預(yù)示中國(guó)出口下行壓力還將加速顯現(xiàn)。

二是，隨著美國(guó)從補(bǔ)庫(kù)存過(guò)渡到去庫(kù)存，可能會(huì)放大中國(guó)外需回落的壓力。美國(guó)庫(kù)存總額的同比增速于2022年6月續(xù)創(chuàng)歷史新高后，7月、8月回落勢(shì)頭已現(xiàn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)近幾輪去庫(kù)存期間，中國(guó)對(duì)美出口均面臨較大的回落壓力。

預(yù)計(jì)2023年全年，中國(guó)出口增速落入負(fù)值區(qū)間，進(jìn)口維持小幅正增長(zhǎng)。從OECD領(lǐng)先指標(biāo)看，G7國(guó)家領(lǐng)先指標(biāo)目前仍處下行趨勢(shì)，中國(guó)領(lǐng)先指標(biāo)自2022年三季度已有企穩(wěn)趨勢(shì)，二者拐點(diǎn)分別早于中國(guó)出口、進(jìn)口增速約三個(gè)季度。2023年中國(guó)內(nèi)需有望繼續(xù)修復(fù)，但外需下行壓力將進(jìn)一步凸顯，中國(guó)“出口-進(jìn)口”增速差逆轉(zhuǎn)。

中長(zhǎng)期看，全球供應(yīng)鏈重置的可能性，會(huì)給中國(guó)出口的持續(xù)增長(zhǎng)帶來(lái)潛在壓力。

一方面，中國(guó)新冠疫情嚴(yán)格防控，已對(duì)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性造成挑戰(zhàn)。根據(jù)美中貿(mào)易全國(guó)委員會(huì)2022年8月發(fā)布的《中國(guó)商業(yè)環(huán)境調(diào)查》：新冠肺炎疫情導(dǎo)致的停工停產(chǎn)和供應(yīng)鏈中斷是影響美國(guó)在華企業(yè)業(yè)務(wù)和投資、拖累盈利增加、加快轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)鏈和成本關(guān)切的首要因素?；趯?duì)疫情封控措施、供應(yīng)鏈韌性和中美關(guān)系的考量，部分外資企業(yè)正考慮將供應(yīng)鏈遷至其他地區(qū)。2021年以來(lái)，盡管中國(guó)出口市占率整體維持高位，但相比于東盟十國(guó)和印度的出口份額下行。

另一方面，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈安全的訴求提升、關(guān)鍵領(lǐng)域的大國(guó)博弈日益加劇。二十大報(bào)告指出我國(guó)外部環(huán)境的變化：“世紀(jì)疫情影響深遠(yuǎn)，逆全球化思潮抬頭，單邊主義、保護(hù)主義明顯上升，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，局部沖突和動(dòng)蕩頻發(fā)，全球性問(wèn)題加劇，世界進(jìn)入新的動(dòng)蕩變革期?！?。事實(shí)上，2008年全球金融危機(jī)后，全球化就開(kāi)始放緩。貨物和服務(wù)出口在全球GDP中的占比從1995-2007年的快速抬升，轉(zhuǎn)為進(jìn)入平臺(tái)期；2018年中美互加關(guān)稅是“逆全球化”的標(biāo)志性事件，2019年以不變價(jià)計(jì)算的貨物和服務(wù)出口在全球GDP中的占比開(kāi)始呈現(xiàn)出回落，2021年這一比例較2018年29%的高點(diǎn)下降了1.1個(gè)百分點(diǎn)。這一全球化放緩到呈現(xiàn)“逆全球化”的過(guò)程，鮮明地體現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的外需動(dòng)能上：商品和服務(wù)出口在中國(guó)GDP中的占比，從2007年的35%以上趨勢(shì)下滑，2019年為18.4%，疫情之后由于外需的爆發(fā)和中國(guó)的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，這一占比才有所回升。2020-2022年中國(guó)出口的高速增長(zhǎng)有很強(qiáng)的階段性因素，但外部“逆全球化思潮抬頭”、“世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力”的大環(huán)境仍在演繹。新發(fā)展階段下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展必須更多依靠?jī)?nèi)循環(huán)，“以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)”。

預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的外溢效應(yīng)減弱，國(guó)內(nèi)核心CPI維持低位，有利于國(guó)內(nèi)貨幣政策發(fā)力。外部環(huán)境方面，隨著海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大，海外通脹可能加速回落，美聯(lián)儲(chǔ)或由加息轉(zhuǎn)為降息，這意味著中國(guó)貨幣政策的自主性正進(jìn)一步增強(qiáng)。國(guó)內(nèi)物價(jià)方面，核心CPI有望維持低位，預(yù)計(jì)2023年距離2%的敏感水平尚遠(yuǎn)。歷史上社融存量同比增速往往領(lǐng)先核心CPI約3-4個(gè)季度，盡管本輪社融增速自2021年四季度起震蕩回升，但其斜率偏弱。同時(shí)，CPI租賃房房租項(xiàng)目受房地產(chǎn)周期的影響較大，2023年房地產(chǎn)市場(chǎng)探底過(guò)程仍然存在不確定性，對(duì)核心CPI拖累或?qū)⒊掷m(xù)。

面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行、通脹趨緩、金融風(fēng)險(xiǎn)上升三重壓力，2023年美歐貨幣由緊轉(zhuǎn)松具備必要性與可行性。

經(jīng)濟(jì)方面，受高通脹和貨幣緊縮影響，2023年或是美歐經(jīng)濟(jì)衰退兌現(xiàn)之時(shí)。2015-2019年，美歐實(shí)際GDP增速平均為2%左右，但I(xiàn)MF和OECD在今年四季度的蕞新預(yù)測(cè)顯示，2023年美歐經(jīng)濟(jì)增速或難超過(guò)1%，歐洲經(jīng)濟(jì)更可能陷入負(fù)增長(zhǎng)。美歐貨幣決策緊盯的就業(yè)市場(chǎng)指標(biāo)，即便短暫受到供給因素?cái)_動(dòng)，在中期也將與經(jīng)濟(jì)增速走勢(shì)保持同步性。雖然當(dāng)前美歐失業(yè)率仍處于低位，但2023年勢(shì)必將進(jìn)一步靠近甚至超過(guò)“自然失業(yè)率”，施予貨幣政策轉(zhuǎn)松的壓力。以美國(guó)為例，1982年以來(lái)當(dāng)失業(yè)率超過(guò)自然失業(yè)率時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)均處于降息周期；事實(shí)上，當(dāng)失業(yè)率邊際上升時(shí)（即便絕對(duì)水平仍低），貨幣政策就會(huì)開(kāi)始警惕。美國(guó)今年10月的失業(yè)率回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至3.7%，美聯(lián)儲(chǔ)11月會(huì)議釋放了即將邊際放緩加息的信號(hào)。

通脹方面，在不發(fā)生新的供給沖擊的前提下，海外需求放緩將帶動(dòng)通脹回落。我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)顯示，2022年末美國(guó)CPI通脹率為7.5%左右，2023年下半年回落至4%左右。美國(guó)通脹結(jié)構(gòu)中，1）能源、二手車(chē)等分項(xiàng)拉動(dòng)已明顯減弱，反映供給端壓力緩和；2）運(yùn)輸服務(wù)、食品等價(jià)格具有一定韌性，因其滯后于國(guó)際能源和食品價(jià)格，未來(lái)有望進(jìn)一步回落；3）住房租金仍在加速上漲，預(yù)計(jì)在未來(lái)幾個(gè)月仍將維持高位，不過(guò)當(dāng)前美國(guó)房?jī)r(jià)在急漲的房貸利率中已經(jīng)開(kāi)始降溫，住房租金的回落可能只是時(shí)間問(wèn)題。從更宏觀的角度看，2023年國(guó)際油價(jià)對(duì)美歐通脹的抬升或?qū)⒚黠@緩和。依據(jù)2000年以來(lái)美國(guó)CPI通脹率與WTI油價(jià)的相關(guān)性，2021和2022年油價(jià)同比增速平均分別達(dá)到88%和48%，分別抬升CPI同比2.5和1.3個(gè)百分點(diǎn)；即便假設(shè)2023年WTI油價(jià)均值達(dá)到100美元/桶，油價(jià)同比平均僅為6.5%，僅抬升CPI同比0.2個(gè)百分點(diǎn)。

金融風(fēng)險(xiǎn)方面，金融體系壓力也將進(jìn)一步限制海外央行貨幣緊縮的空間。“金融穩(wěn)定”是美聯(lián)儲(chǔ)以及絕大部分央行的隱含職責(zé)之一，也是貨幣緊縮以抗擊通脹的隱含前提。伴隨海外央行激進(jìn)緊縮，金融風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)已不斷浮現(xiàn)。今年以來(lái)，歐洲和日本接連發(fā)生債券與外匯市場(chǎng)動(dòng)蕩。如果金融風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)上升，央行很難心無(wú)旁騖地推進(jìn)緊縮。正如歐央行仍在動(dòng)用PEPP再投資、英國(guó)央行在國(guó)債市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期重啟QE，日本央行不斷加大購(gòu)債以捍衛(wèi)收益率曲線控制(YCC)等。

在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮放緩的背景下，中美國(guó)債利率倒掛、美元回流問(wèn)題緩解，中國(guó)貨幣政策可能獲得更大自主性。

2023年美聯(lián)儲(chǔ)或于二季度停止加息、四季度或開(kāi)始降息，美債利率上行動(dòng)能不斷減弱。我們的基準(zhǔn)預(yù)期是，美聯(lián)儲(chǔ)在12月和2月分別加息50BP，3月和5月分別加息25BP，使政策利率達(dá)到5.25%，并維持這一水平較長(zhǎng)時(shí)間，或于四季度開(kāi)始小幅降息。邏輯在于：1）當(dāng)前美國(guó)核心通脹仍高，加息不宜過(guò)快放緩；2）明年二季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，通脹率在高基數(shù)下有望快速回落，美聯(lián)儲(chǔ)具備停止加息的基礎(chǔ)；3）貨幣政策過(guò)早放松或引發(fā)通脹反復(fù)，鑒于此，美聯(lián)儲(chǔ)或盡量維持終端利率較長(zhǎng)時(shí)間，直到美國(guó)通脹實(shí)質(zhì)性緩和（或在四季度）。1980年代以來(lái)的歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，在美國(guó)加息周期尾部，10年美債利率往往領(lǐng)先于政策利率而回落，這反映出市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策轉(zhuǎn)向的高敏感性。我們判斷，美聯(lián)儲(chǔ)逐步放緩緊縮的過(guò)程，美債利率上行動(dòng)力將持續(xù)走弱；隨著經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大、通脹壓力實(shí)質(zhì)性緩和，美債利率還有可能進(jìn)一步下行。

中美國(guó)債利率倒掛程度有望減弱，資本外流壓力將顯著緩解。2022年以來(lái)，新興市場(chǎng)資本流入明顯放緩，在多個(gè)月份經(jīng)歷資金凈流出，資本流出的空間不斷縮小、資本回流的勢(shì)能不斷累積。據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）數(shù)據(jù)，2022年1-10月，新興市場(chǎng)資金累計(jì)凈流入僅195億美元，遠(yuǎn)低于2021年同期的2486億美元。2023年，隨著中美國(guó)債利率倒掛程度減弱，以及考慮通脹因素的實(shí)際利差仍將保持有利水平，資本回流中國(guó)等新興市場(chǎng)將是大勢(shì)所趨。

我國(guó)貨幣政策的操作可能更加關(guān)注核心CPI的變化。回顧2011年以來(lái)的歷史，歷次降準(zhǔn)降息操作都發(fā)生在核心CPI同比向下或平穩(wěn)運(yùn)行（絕對(duì)水平通常在2%以下）的背景下，如2019下半年CPI同比上沖5.4%高點(diǎn)時(shí)、2021下半年P(guān)PI同比上沖13.5%高點(diǎn)時(shí)，都沒(méi)有影響央行降準(zhǔn)降息。

預(yù)計(jì)2023年核心CPI距離2%的敏感水平尚遠(yuǎn)。截至2022年10月，核心CPI同比尚位于0.6%的歷史偏低位置。一是，從總量指標(biāo)看，歷史上社融增速往往領(lǐng)先核心CPI約3-4個(gè)季度，本輪社融自2021年四季度起震蕩回升，但其斜率偏弱，對(duì)核心CPI的向上牽引力不強(qiáng)。二是，CPI租賃房房租項(xiàng)目受房地產(chǎn)周期的影響較大，2021年12月以來(lái)持續(xù)下行，2023年房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇斜率可能不高，對(duì)核心CPI拖累或?qū)⒊掷m(xù)。不過(guò)，除房租以外的旅游、家庭服務(wù)等相關(guān)項(xiàng)目在核心CPI中權(quán)重不小，如若隨著防控政策的不斷優(yōu)化，線下服務(wù)需求的有所釋放，可能給核心CPI帶來(lái)潛在上行壓力。

未來(lái)一年環(huán)比增速對(duì)PPI的貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)。國(guó)內(nèi)方面，M1增速領(lǐng)先PPI同比增速變化約三個(gè)季度，2022年初震蕩略有上行，但8月以來(lái)又明顯回落，表明內(nèi)需對(duì)PPI上行的支撐偏弱。海外方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行“緊貨幣”下，全球制造業(yè)景氣度下滑，海外定價(jià)的大宗商品需求回落，價(jià)格頹勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。

2022下半年開(kāi)始，本輪大宗商品“超級(jí)周期”已逐漸步入尾聲。一是，高價(jià)格下供需逐漸走向平衡；二是，全球緊縮下商品金融屬性弱化；三是，與俄烏沖突有關(guān)的供給擔(dān)憂(yōu)緩解。10-11月，RJ/CRB商品指數(shù)均值較二季度回落10%，距離峰值回落15%。10-11月，布倫特原油均價(jià)為93美元/桶，較二季度回落17%，距離峰值回落27%。

展望2023年，在不發(fā)生新的供給沖擊的前提下，需求因素有望取代供給因素成為全球商品定價(jià)的核心因素。隨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩，以原油為代表的大宗商品價(jià)格波動(dòng)中樞有望下移。我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)認(rèn)為，國(guó)際油價(jià)（布倫特原油）波動(dòng)中樞將下移至75美元/桶左右；本輪冬季能源需求對(duì)油價(jià)形成一定支撐，但隨著海外經(jīng)濟(jì)衰退逐步兌現(xiàn)，2023年春季以后下行趨勢(shì)或更明顯。

除國(guó)際原油價(jià)格外，PPI走勢(shì)還需關(guān)注：一方面，內(nèi)需定價(jià)的黑色商品價(jià)格存在階段性上行風(fēng)險(xiǎn)。海內(nèi)外動(dòng)力煤價(jià)格倒掛的現(xiàn)象依然存在，螺紋鋼為代表的產(chǎn)品庫(kù)存持續(xù)去化，已至歷史同期偏低位置，如若2023年地產(chǎn)、基建投資需求強(qiáng)于產(chǎn)業(yè)端預(yù)期，可能階段性助推黑色產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)。另一方面，警惕人民幣匯率貶值壓力的釋放，這將助推輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)。短期看，美元指數(shù)仍有進(jìn)一步上沖動(dòng)能，中美貨幣政策分化仍在繼續(xù)，且國(guó)內(nèi)出口下行壓力逐漸顯現(xiàn)，人民幣匯率依然面臨貶值壓力。

預(yù)計(jì)2023年P(guān)PI同比增速中樞下移至負(fù)值區(qū)間，呈低位震蕩態(tài)勢(shì)，2023年6月前后到達(dá)階段性低點(diǎn)。

• 中性情形下，假設(shè)2023年原油價(jià)格的中樞在75美元/桶左右，螺紋鋼的價(jià)格中樞約為3800元/噸，動(dòng)力煤(Q5500) 的價(jià)格中樞約1350元/噸，預(yù)計(jì)2023年P(guān)PI中樞為-1.1%。

• 油價(jià)與黑色系商品偏強(qiáng)情形下，假設(shè)2023年原油價(jià)格的中樞在90美元/桶左右（較中性情形約高出15美元/桶），螺紋鋼的價(jià)格中樞約為4300元/噸，動(dòng)力煤(Q5500) 的價(jià)格中樞約1500元/噸，預(yù)計(jì)2023年P(guān)PI中樞為-0.3%。

• 油價(jià)與黑色系商品偏弱情形下，假設(shè)2023年原油價(jià)格的中樞在60美元/桶左右（較中性情形大約低15美元/桶），螺紋鋼的價(jià)格中樞約為3500元/噸，動(dòng)力煤(Q5500) 的價(jià)格中樞約1200元/噸，預(yù)計(jì)2023年P(guān)PI中樞為-1.8%。

預(yù)計(jì)2023年CPI同比增速前高后低，中樞略低于2022年。受基數(shù)效應(yīng)影響，2023年2月達(dá)階段性高點(diǎn)。具體地：

• 中性情形下，假設(shè)2023年豬肉價(jià)格中樞30元/公斤，布油價(jià)格中樞75美元/桶左右，預(yù)計(jì)2023年CPI中樞為1.6%。

• 豬油偏強(qiáng)情形下，假設(shè)2023年豬肉價(jià)格中樞35元/公斤，布油中樞90美元/桶左右，預(yù)計(jì)2023年CPI中樞為2.0%。

• 豬油雙弱情形下，假設(shè)2023年豬肉價(jià)格中樞28元/公斤，布油中樞60美元/桶左右，預(yù)計(jì)2023年CPI中樞為1.3%。

2020年年初以來(lái)，新冠疫情對(duì)居民和企業(yè)的預(yù)期和信心產(chǎn)生根本性壓制。這體現(xiàn)為：

一方面，企業(yè)不敢投資。可選消費(fèi)行業(yè)需求受疫情沖擊較大， 2020年以來(lái)其占制造業(yè)投資比例顯著回落。在奧密克戎變種影響下，企業(yè)部門(mén)的投資活動(dòng)預(yù)期快速轉(zhuǎn)弱，PMI生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)和長(zhǎng)江商學(xué)院編制的BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)均自2022年2月高位下滑，雙雙于2022年11月創(chuàng)年內(nèi)新低。

另一方面，居民不敢花錢(qián)。較為嚴(yán)格的疫情防控物理隔離措施反復(fù)阻礙“人流”和“物流”，可選消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)因缺乏消費(fèi)場(chǎng)景往往大幅下降。同時(shí)，接觸性服務(wù)業(yè)及住房建筑業(yè)表現(xiàn)低迷，就業(yè)市場(chǎng)的不確定性加大，居民預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄上升，消費(fèi)意愿不足。

2023年蕞大的不確定性在于疫情防控優(yōu)化后國(guó)內(nèi)疫情的演變。若疫情防控政策優(yōu)化后，國(guó)內(nèi)新增確診病例和無(wú)癥狀感染人數(shù)持續(xù)攀升，出于安全考慮，居民可能自發(fā)減少外出和跨區(qū)域流動(dòng)。而若隨著新冠病毒的變異，在毒性下降的同時(shí)，感染能力也下降的話，將有助于2023年消費(fèi)恢復(fù)斜率的提升：首先，線下服務(wù)業(yè)消費(fèi)需求能夠較快釋放；其次，線下服務(wù)業(yè)吸納就業(yè)人口的能力增強(qiáng)，有助于居民就業(yè)及收入預(yù)期的改善；蕞后，近年居民部門(mén)的預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄增加，疫情好轉(zhuǎn)后，前期的預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄中將有一部分會(huì)轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。

討論消費(fèi)修復(fù)需要關(guān)注一些重點(diǎn)商品消費(fèi)的變化：一是2023年汽車(chē)銷(xiāo)售增速可能負(fù)增長(zhǎng)。2022年前10個(gè)月，汽車(chē)類(lèi)限額以上批零企業(yè)零售額同比增長(zhǎng)0.8%，受階段性減半征收車(chē)輛購(gòu)置稅等政策的推動(dòng)較大。從汽車(chē)類(lèi)限額以上批零企業(yè)零售額的當(dāng)月同比看，2022年5月同比-16.0%，各類(lèi)促銷(xiāo)售政策出臺(tái)后，2022年6月其增速跳升至13.9%，并于2022年8月到達(dá)高點(diǎn)15.9%，隨后開(kāi)始回落，2022年10月已降至3.9%。因刺激政策對(duì)汽車(chē)消費(fèi)的透支，預(yù)計(jì)2023年汽車(chē)銷(xiāo)售可能重回負(fù)增長(zhǎng)。二是2023年地產(chǎn)后周期消費(fèi)可能將有明顯改善。限額以上消費(fèi)中，2022年電器音像器材類(lèi)、建筑及裝潢材料類(lèi)、家具類(lèi)等地產(chǎn)后周期消費(fèi)的增速靠后，同商品房延期交付密切相關(guān)。預(yù)計(jì)2023年“保交樓”將取得更具實(shí)質(zhì)性的效果，期房交付后的裝修需求，有望帶動(dòng)地產(chǎn)后周期消費(fèi)改善。

從更長(zhǎng)周期的視角看，20大報(bào)告提出“增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用”，消費(fèi)在“內(nèi)循環(huán)”過(guò)程中，被寄予了承擔(dān)關(guān)鍵引擎職能的期望。提升消費(fèi)的要素包括：增加居民收入（對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)就業(yè)提出要求）、改善收入分配（“增加低收入者收入，擴(kuò)大中等收入群體”、“著力維護(hù)和促進(jìn)社會(huì)公平正義”）、增強(qiáng)消費(fèi)信心（ “健全社會(huì)保障體系”，其中包括“房住不炒”“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度”）。

基于這一立足點(diǎn)，二十大報(bào)告對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的規(guī)劃體現(xiàn)了更多“分配”層面的內(nèi)容：總體導(dǎo)向是“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)”；未來(lái)五年是“居民收入增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本同步，勞動(dòng)報(bào)酬提高與勞動(dòng)生產(chǎn)率提高基本同步”；到2035年是“人均GDP達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平，中等收入群體比重明顯提高”。

2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)有必要維持5%左右的增速目標(biāo)。這主要是基于三點(diǎn)考慮：一是，在新一屆政府的開(kāi)局之年，更有必要保持GDP增速目標(biāo)的連貫性；二是，5%左右的增速目標(biāo)是向中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速靠攏的體現(xiàn)，在2022年低基數(shù)的基礎(chǔ)上有望回歸常態(tài)；三是，基于保市場(chǎng)和穩(wěn)就業(yè)的壓力，有必要GDP維持中高速增長(zhǎng)。

實(shí)現(xiàn)5%左右的增速目標(biāo)，需充分發(fā)揮固定資產(chǎn)投資對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支撐作用，體現(xiàn)為促進(jìn)房地產(chǎn)投資企穩(wěn)、保持基建投資增速、爭(zhēng)取制造業(yè)投資取得良好成績(jī)。

2022年對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)沖擊蕞大的是，7月出現(xiàn)了事件性沖擊。其根源在于，融資政策收緊后，2021年三季度開(kāi)發(fā)商到位資金同比轉(zhuǎn)負(fù)，影響了商品房的施工和交付，期房購(gòu)買(mǎi)者遲遲不能拿到商品房，問(wèn)題蕞終爆發(fā)。近年商品房期房銷(xiāo)售面積占比超過(guò)八成，期房不能如期交付，也抑制了居民購(gòu)房意愿。央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)問(wèn)卷調(diào)查顯示，2022年三季度預(yù)計(jì)未來(lái)3個(gè)月增加購(gòu)房支出的居民比例處于近年低位。

為推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展，2022年7月以來(lái)，在房地產(chǎn)銷(xiāo)售端出臺(tái)了一系列政策：1、2022年8月LPR報(bào)價(jià)利率非對(duì)稱(chēng)下調(diào)，5年期LPR利率下調(diào)15bp；2、2022年9月29日中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限；3、2022年9月30日中國(guó)人民銀行下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率15bp；4、2022年9月30日財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布公告，宣布2022年10月1日至2023年12月31日，對(duì)出售自有住房并在1年內(nèi)買(mǎi)新房的購(gòu)房者，予以個(gè)人所得稅的退稅優(yōu)惠；5、2022年11月人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》中，第二條明確指出支持個(gè)人住房貸款合理需求；6、多個(gè)城市在首付比例、首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、購(gòu)房門(mén)檻、限售要求、公積金貸款上限等方面松綁，如目前至少有30余個(gè)城市首套房的首付比例降至兩成。

2022年3季度個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率降至4.34%，較2022年4季度下降了129個(gè)bp，處于2008年公布數(shù)據(jù)以來(lái)的蕞低水平。但對(duì)比歷次房地產(chǎn)調(diào)控周期，本次穩(wěn)地產(chǎn)過(guò)程中，銷(xiāo)售對(duì)房貸利率的敏感性下降，房地產(chǎn)銷(xiāo)售趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)可能還需時(shí)日。

多因素抑制本輪房地產(chǎn)促銷(xiāo)售政策的效果：一是，居民資產(chǎn)負(fù)債表惡化，2022年一季度以還本付息額/可支配收入衡量的家庭部門(mén)償債比率，中國(guó)家庭部門(mén)為15.7%，高于主要發(fā)達(dá)國(guó)家；二是，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)不確定性較高，高債務(wù)壓力下，居民部門(mén)預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄上升；三是，2016年商品房銷(xiāo)售開(kāi)始透支，我們測(cè)算2016年-2021年住宅實(shí)際銷(xiāo)售面積，高于剛需和改善性需求共計(jì)16.3億平方米；四是，房地產(chǎn)事件性沖擊后，居民對(duì)期房可如期交付的信心下降。

加快推動(dòng)“保交樓”，是促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)形成良性循環(huán)的蕞關(guān)鍵一步。2022年8-10月，在房企融資端也出臺(tái)了一系列政策：1、2022年8月，政策性銀行設(shè)立2000億元保交樓專(zhuān)項(xiàng)借款，央行重啟PSL或與此有關(guān)；2、2022年8月，鄭州、南寧等地陸續(xù)設(shè)立房地產(chǎn)紓困基金；3、2022年9月，中債信用增進(jìn)公司為頭部民營(yíng)房企發(fā)債提供全額無(wú)條件不可撤銷(xiāo)連帶責(zé)任保證擔(dān)保支持；4、2022年10月，證監(jiān)會(huì)允許自身及控股子公司涉房的企業(yè)中，蕞近一年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)占企業(yè)當(dāng)期相應(yīng)指標(biāo)的比例不超過(guò)10%的企業(yè)可在A股市場(chǎng)融資，參股子公司涉房但蕞近一年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的投資收益占企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)比例不超過(guò)10%的企業(yè)也可在A股市場(chǎng)融資；5、2022年10月，中國(guó)人民銀行、外匯局將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1上調(diào)至1.25，民營(yíng)房企的外債上限有望提高25%。

相關(guān)政策取得了一定效果，2022年10月房地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)的同比多數(shù)走弱，但出現(xiàn)了兩個(gè)積極信號(hào)：頭部，本年購(gòu)置土地面積和新開(kāi)工面積這兩個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)的當(dāng)月同比，跌幅出現(xiàn)收窄；第二，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源同比繼續(xù)回落，但國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金這兩個(gè)反映外部融資能力的指標(biāo)當(dāng)月同比均回升。

我們認(rèn)為，盡管2023年房地產(chǎn)銷(xiāo)售可能難以明顯好轉(zhuǎn)，但房地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累預(yù)計(jì)有望逐步趨弱：

一方面，2022年11月房地產(chǎn)融資政策進(jìn)一步松綁，且相比于前期的政策更加務(wù)實(shí)，民營(yíng)房企相對(duì)更為受益，它們的融資難有望逐步好轉(zhuǎn)。和央企、國(guó)企的開(kāi)發(fā)商相比，民企開(kāi)發(fā)商銷(xiāo)售回款和外部融資的能力都更羸弱。TOP50房企中，2022年11月央企和國(guó)企的開(kāi)發(fā)商銷(xiāo)售均已明顯改善，但民企開(kāi)發(fā)商的銷(xiāo)售額同比降幅仍達(dá)四成。而外源性融資方面，2022年7月事件性沖擊后，民企開(kāi)發(fā)商融資成本大幅上升，民營(yíng)房企債券信用利差升至高位，而國(guó)企開(kāi)發(fā)商的信用利差基本穩(wěn)定。

圍繞房企融資松綁，2022年11月出臺(tái)了一系列政策，“三箭齊發(fā)”有望緩解民營(yíng)房企的融資困境：

• 一是，民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（第二支箭）延期并擴(kuò)容，預(yù)計(jì)可支持約2500億元民營(yíng)企業(yè)債券融資，后續(xù)可視情況進(jìn)一步擴(kuò)容。民營(yíng)房企是重點(diǎn)支持方向，在“第二支箭”框架下龍湖集團(tuán)、美的置業(yè)和金輝集團(tuán)，作為擴(kuò)容后的首批增信民營(yíng)房企，合計(jì)已完成融資47億元。

• 二是，據(jù)媒體報(bào)道，人民銀行將推出2000億元“保交樓”貸款支持計(jì)劃。2022年11月21日，人民銀行行長(zhǎng)在金融街論壇年會(huì)上指出“研究設(shè)立鼓勵(lì)商業(yè)銀行支持‘保交樓’結(jié)構(gòu)性政策工具”。財(cái)新等媒體報(bào)道稱(chēng)，在同日召開(kāi)的全國(guó)性商業(yè)銀行信貸工作座談會(huì)上，人民銀行副行長(zhǎng)介紹稱(chēng)“在前期推出的‘保交樓’專(zhuān)項(xiàng)借款的基礎(chǔ)上，人民銀行將面向6家商業(yè)銀行推出2000億元‘保交樓’貸款支持計(jì)劃，為商業(yè)銀行提供零成本資金”。

• 三是，“十六條”正式發(fā)布，在房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈多個(gè)環(huán)節(jié)松綁融資。2022年11月23日，中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，涉及開(kāi)發(fā)貸、信托貸款、并購(gòu)貸、保交樓、房企紓困、貸款展期、建筑企業(yè)貸款、租賃融資、個(gè)人房貸和征信等房地產(chǎn)上下游多方面的融資。此外，該文件頭部條明確指出“對(duì)國(guó)有、民營(yíng)等各類(lèi)房地產(chǎn)企業(yè)一視同仁”。

• 四是，三部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》，放松預(yù)售資金監(jiān)管。

• 五是，證監(jiān)會(huì)在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，具體包括恢復(fù)涉房上市公司并購(gòu)重組及配套融資、恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資、調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外上市政策、進(jìn)一步發(fā)揮REITs盤(pán)活房企存量資產(chǎn)作用和積極發(fā)揮私募股權(quán)基金作用。

商業(yè)銀行是改善房企流動(dòng)性、推動(dòng)保交樓的蕞主要資金提供方，在政策引導(dǎo)和推動(dòng)下，11月23日-25日，3天時(shí)間六大國(guó)有銀行共向17家房企提供授信超萬(wàn)億元。

11月密集出臺(tái)務(wù)實(shí)的房企融資政策，至少有兩個(gè)積極信號(hào)：頭部，在地方政府主導(dǎo)保交樓的同時(shí)，金融體系配合，可緩解地方政府自身財(cái)力不足的問(wèn)題，這對(duì)于保交樓和推動(dòng)行業(yè)形成良性循環(huán)至關(guān)重要。第二，在“保交樓”的同時(shí)，會(huì)賦予“保房企”更高權(quán)重。前期對(duì)房地產(chǎn)紓困策略的主流理解是“保市場(chǎng)不保主體”、“保行業(yè)不保主體”，這和開(kāi)發(fā)商“要生存”的目標(biāo)可能沖突，“躺平”而不是積極配合“保交樓”，對(duì)部分民企開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)可能是更好的應(yīng)對(duì)之策。“十六條”要求“對(duì)國(guó)有、民營(yíng)等各類(lèi)房地產(chǎn)企業(yè)一視同仁”，商業(yè)銀行向民營(yíng)房企提供授信，在改善民營(yíng)房企預(yù)期同時(shí)，也能更好推進(jìn)保交樓。

另一方面，根據(jù)領(lǐng)先指標(biāo)判斷，新開(kāi)工面積同比短期或?qū)⒂|底，而竣工面積同比大概率將加速。100大中城市土地成交面積（12MA，即12個(gè)月移動(dòng)平均）同比領(lǐng)先新開(kāi)工面積（12MA）同比約半年，根據(jù)領(lǐng)先性判斷，新開(kāi)工面積同比短期或?qū)⒂|底。新開(kāi)工面積（12MA）領(lǐng)先竣工面積（12MA）同比三年左右，2021年三季度到今年三季度，應(yīng)竣工但實(shí)際未竣工的商品房面積持續(xù)累積。“保交樓”推動(dòng)下，2022年10月竣工面積（12MA）同比見(jiàn)底回升，預(yù)計(jì)后續(xù)將進(jìn)一步加速。存量項(xiàng)目施工面積占年施工面積的75%-80%，“保交樓”將對(duì)房地產(chǎn)投資產(chǎn)生積極影響。

展望2023年，房地產(chǎn)新發(fā)展模式可能得到進(jìn)一步部署、落實(shí)。2021年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，首次針對(duì)房地產(chǎn)提出“探索新的發(fā)展模式”。何為房地產(chǎn)新的發(fā)展模式還沒(méi)有明確定論，不過(guò)我們認(rèn)為發(fā)展租賃住房是其中應(yīng)有之義。從20大報(bào)告看，房地產(chǎn)未來(lái)將更突出保障屬性，要“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度”。

鄭州房地產(chǎn)紓困模式值得借鑒，這有助于保交樓和房地產(chǎn)市場(chǎng)盡快形成良性循環(huán)。據(jù)財(cái)新等媒體報(bào)道，2022年7月下旬鄭州市政府相關(guān)部門(mén)組織8家房企舉行在鄭項(xiàng)目情況匯報(bào)會(huì)。會(huì)議明確了四種紓困模式：一是，“棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還”模式，由政府平臺(tái)公司接收，后期政府主導(dǎo)；二是，資產(chǎn)大于負(fù)債的項(xiàng)目，可選擇“收并購(gòu)”模式，由政府組織央國(guó)企、金融機(jī)構(gòu)對(duì)接，解決企業(yè)現(xiàn)金流問(wèn)題；三是，資不抵債的項(xiàng)目，可采用“破產(chǎn)重組”模式，由政府組織破產(chǎn)重組，以保證項(xiàng)目交付；四是，銷(xiāo)售不暢、建設(shè)資金困難的，可選擇“保障性租賃住房”模式，由政府組織專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)貸款。其中頭部、第三和第四種模式，政府及其部門(mén)都參與了問(wèn)題項(xiàng)目的后續(xù)建設(shè)工作，并提供具有公共品屬性的房子，符合房地產(chǎn)業(yè)新發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型方向。

基建是2022年托底經(jīng)濟(jì)的蕞重要力量，且三季度基建實(shí)物工作量已加快形成。2022年前10個(gè)月全口徑基建投資同比增長(zhǎng)11.4%，在各終端需求中提升幅度蕞大。此外，2022年三季度基建實(shí)物工作量加快形成，體現(xiàn)在兩點(diǎn)：頭部，2022年三季度建筑業(yè)GDP同比7.8%，在主要行業(yè)中位列第二，而房地產(chǎn)業(yè)GDP同比-4.2%，在主要行業(yè)中蕞低，兩者的增速差創(chuàng)2009年二季度以來(lái)的蕞大值；第二，高頻的石油瀝青裝置開(kāi)工率2022年三季度已恢復(fù)至2021年同期水平，而三季度水泥磨機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)率和往年同期比有較大差距。基建實(shí)物工作量形成，而地產(chǎn)施工低迷，是兩個(gè)高頻指標(biāo)同比分化的原因。

從資金來(lái)源看，2022年公共財(cái)政和市場(chǎng)化融資對(duì)基建的支持力度均有限。公共財(cái)政方面，2022年前10個(gè)月公共財(cái)政支出投向中，和基建相關(guān)的節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運(yùn)輸這四個(gè)分項(xiàng)合計(jì)占比22.3%，是2009年以來(lái)同期的蕞低值。這可能是基建項(xiàng)目資本金不足，進(jìn)而制約配套融資和實(shí)物工作量形成的重要原因。與此同時(shí)，隱性債務(wù)監(jiān)管未放松和金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化考核加強(qiáng)，也制約了市場(chǎng)化融資對(duì)基建的支持：一是2022年上半年，本外幣基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款同比少增3419億，政策推動(dòng)下2022年三季度有所好轉(zhuǎn)，但2022年前三季度仍累計(jì)同比少增2353億；二是2022年前三季度城投債凈融資同比少增6230億。

專(zhuān)項(xiàng)債和政策性銀行助力2022年基建投資高增長(zhǎng)。專(zhuān)項(xiàng)債為基建投資貢獻(xiàn)主要增量資金：一是2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行較快，上半年發(fā)行進(jìn)度達(dá)93.3%；二是對(duì)比來(lái)看，2022年專(zhuān)項(xiàng)債資金沉淀現(xiàn)象明顯好轉(zhuǎn)；三是從專(zhuān)項(xiàng)債投向看，基建相關(guān)的占比近七成。此外，還使用了5000億以上專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額，2022年四季度發(fā)行和投放完畢。此外，廣義財(cái)政通過(guò)政策性銀行發(fā)力基建：一是分兩批次設(shè)立政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，額度6000億元以上，實(shí)際已投放7399億，意在補(bǔ)充資本金；二是5月末調(diào)增政策性銀行信貸額度8000億。此外，還引導(dǎo)商業(yè)銀行加大對(duì)基建的信貸支持。

2023年基建投資仍有必要保持較高增速，但財(cái)政“兩本賬”對(duì)基建的增量支持預(yù)計(jì)將有限：一是2023年公共財(cái)政支出繼續(xù)面臨剛性支出的擠壓，投向基建的增量資金有限；二是考慮到2022年使用了2021年末未使用的1.2萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)債資金、5000億專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額，2023年專(zhuān)項(xiàng)債投向基建的規(guī)模大概率將同比少增。

廣義財(cái)政工具仍需繼續(xù)發(fā)力。一方面，2022年政策性開(kāi)發(fā)性金融工具已為基建項(xiàng)目補(bǔ)充資本金7399多億，投向以傳統(tǒng)基建為主，撬動(dòng)總投資比例在10倍左右。交通、水利等重大項(xiàng)目施工周期在3年左右，資本金不足問(wèn)題緩解后，2023年需解決配套融資問(wèn)題。由于隱性債務(wù)監(jiān)管未放松、商業(yè)類(lèi)金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化考核，預(yù)計(jì)2023年商業(yè)類(lèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)基建配套融資的意愿仍將低迷，需要政策性開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)加大基建類(lèi)信貸投放。另一方面，公共財(cái)政對(duì)基建的支持力度不足，意味著2023年的部分新開(kāi)工項(xiàng)目，或繼續(xù)需通過(guò)政策性開(kāi)發(fā)性金融工具補(bǔ)充資本金。

在項(xiàng)目來(lái)源方面，預(yù)計(jì)2023年構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系將取得新進(jìn)展，有助于緩解近年基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足的問(wèn)題。2022年4月26日中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十一次會(huì)議，研究全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)問(wèn)題，構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。從其戰(zhàn)略重點(diǎn)謀劃的方向看，和十四五規(guī)劃一脈相承。20大報(bào)告中，也明確指出“優(yōu)化基礎(chǔ)設(shè)施布局、結(jié)構(gòu)、功能和系統(tǒng)集成，構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系”。

2022年以來(lái)，多重因素?cái)_動(dòng)下制造業(yè)生產(chǎn)增速放緩，投資增速卻維持在較高位置。從結(jié)構(gòu)上看：

• 一是，出口需求偏強(qiáng)，依然是制造業(yè)投資蕞重要的支撐。出口依賴(lài)度較高的部分中游制造（電氣機(jī)械、儀器儀表、通用設(shè)備、金屬制品等）及可選消費(fèi)行業(yè)（皮革制鞋、紡織服裝、家具制造、文體娛樂(lè)用品等）投資貢獻(xiàn)率提升。但前期強(qiáng)勢(shì)的計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備，專(zhuān)用設(shè)備和醫(yī)藥制造業(yè)出######貨值下滑，對(duì)投資的拖累已經(jīng)顯現(xiàn)。

• 二是，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求在一定程度上支撐著汽車(chē)制造及部分必選消費(fèi)行業(yè)的投資。2022年1-10月，汽車(chē)制造業(yè)、酒飲茶制造和食品制造業(yè)的投資貢獻(xiàn)率分別較2021年提升13.0、2.1和0.3個(gè)百分點(diǎn)。

• 不過(guò)，建筑產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)對(duì)制造業(yè)投資的貢獻(xiàn)率下滑。盡管基建投資積極發(fā)力對(duì)沖，但對(duì)多數(shù)原材料行業(yè)需求提振的效果，尚未彌補(bǔ)地產(chǎn)投資下滑的缺口。2022年1-10月，非金屬礦物、黑色加工、石油煤炭加工三個(gè)代表性行業(yè)對(duì)制造業(yè)投資的貢獻(xiàn)率較2021年顯著下滑18.5個(gè)百分點(diǎn)至7.0%。

從政策支持看，2022年，財(cái)政、貨幣及其他金融政策共同發(fā)力，拓寬企業(yè)融資渠道，呵護(hù)企業(yè)現(xiàn)金流。

• 一是，財(cái)政留抵退稅、緩繳稅費(fèi)等政策的支持。據(jù)國(guó)家稅務(wù)總局?jǐn)?shù)據(jù)，今年1月1日至11月10日，增值稅留抵退稅累計(jì)已退還23097億元，其中制造業(yè)退稅6176億元；制造業(yè)中小微企業(yè)累計(jì)辦理緩繳稅費(fèi)5256億元。假設(shè)制造業(yè)相關(guān)企業(yè)將其中的3000億元用以投資，估算對(duì)2022年制造業(yè)投資增速的拉動(dòng)達(dá)1.2個(gè)百分點(diǎn)。

• 二是，貨幣政策積極支持制造業(yè)企業(yè)融資貸款。科技創(chuàng)新再貸款、碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用等結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)融資構(gòu)成支撐。截至2022年9月末，制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額8.75萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)30.8%；前三季度增量約2.1萬(wàn)億，較2021年同期多增0.7萬(wàn)億。假設(shè)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款中的90%投向于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，估算對(duì)2022年制造業(yè)投資增速的拉動(dòng)達(dá)2.5個(gè)百分點(diǎn)。

• 三是，股票、債券直接融資相關(guān)支持。2022年1-10月，制造業(yè)上市公司股權(quán)融資約8077億元，同比多增近750億元；制造業(yè)企業(yè)債券凈融資近700億元，同比多增近2000億元。預(yù)計(jì)制造業(yè)企業(yè)股權(quán)、債券融資同比多增3000億元，估算對(duì)2022年制造業(yè)投資增速的拉動(dòng)達(dá)1.2個(gè)百分點(diǎn)。

展望2023年，制造業(yè)投資面臨出口回落、庫(kù)存高位、產(chǎn)能利用率領(lǐng)先下行的不利變化。

• 一是，出口回落，將對(duì)制造業(yè)多個(gè)子行業(yè)，尤其是高資本支出行業(yè)的需求沖擊較大。出口對(duì)中游制造和具備勞動(dòng)密集型特征的下游消費(fèi)行業(yè)需求拉動(dòng)較強(qiáng)。

• 二是，企業(yè)“去庫(kù)存”壓力仍存，一定程度上擠壓企業(yè)的現(xiàn)金流、抑制投資意愿。截至2022年10月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨占總資產(chǎn)的比例處2015年供給側(cè)改革以來(lái)的偏高位置。

• 三是，領(lǐng)先制造業(yè)投資新擴(kuò)建需求一年左右的產(chǎn)能利用率走弱，或抑制2023年上半年的制造業(yè)投資需求。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率于2021年二季度出現(xiàn)見(jiàn)頂跡象。企業(yè)前期資本開(kāi)支逐步建成投產(chǎn)，且2022年疫情再度沖擊需求，二者疊加影響下，2022年上半年制造業(yè)的產(chǎn)能利用率再下臺(tái)階。

不過(guò)，制造業(yè)投資仍有結(jié)構(gòu)性新動(dòng)能，穩(wěn)定2023年制造業(yè)投資需尋求并擴(kuò)大支撐因素。

• 一是，制造業(yè)技術(shù)改造和新動(dòng)能行業(yè)具備投資潛力，尤其是綠色低碳、智能制造、自主可控及汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈等。技改投資已成為制造業(yè)投資的重要組成部分。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)解讀，2022年1-10月，制造業(yè)技改投資同比增長(zhǎng)10.4%，占全部制造業(yè)投資的比重為40.9%。

• 二是，釋放可選消費(fèi)及線下服務(wù)業(yè)相關(guān)制造行業(yè)延后的投資需求。外需回落的背景下，有必要加快“內(nèi)循環(huán)”，如果疫情形勢(shì)好轉(zhuǎn)或防疫政策進(jìn)一步優(yōu)化，并推動(dòng)可選消費(fèi)及線下服務(wù)業(yè)恢復(fù)，將有助于釋放相關(guān)制造行業(yè)延后的投資需求。

• 三是，財(cái)政、貨幣及產(chǎn)業(yè)政策“續(xù)力”支持。我們測(cè)算，2022年政策支持對(duì)制造業(yè)投資的拉動(dòng)在5個(gè)百分點(diǎn)左右。黨的二十大提出“推進(jìn)新型工業(yè)化，加快建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)”，十四五規(guī)劃也明確要求“保持制造業(yè)占比基本穩(wěn)定”，2023年進(jìn)一步的貨幣財(cái)政支持力度可期。

往后看，中國(guó)建設(shè)“制造強(qiáng)國(guó)”有著優(yōu)異的產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)，在外部環(huán)境變化下又具備迫切的現(xiàn)實(shí)需要。

• 一方面，中國(guó)是名副其實(shí)的制造業(yè)大國(guó)，建設(shè)“制造強(qiáng)國(guó)”擁有優(yōu)異的產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)。以2018年數(shù)據(jù)計(jì)算，中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)出達(dá)到4000億美元，是全球第二大制造業(yè)產(chǎn)出國(guó)美國(guó)的1.74倍，整個(gè)亞洲產(chǎn)業(yè)鏈貢獻(xiàn)全球52%的制造業(yè)產(chǎn)出，而中國(guó)在其中處于絕對(duì)核心地位。

• 另一方面，外部對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈核心科技的打壓隨時(shí)可能升級(jí)，中國(guó)必須盡快增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈自主可控能力。2020年中國(guó)GDP在全球的占比達(dá)到17.4%，進(jìn)一步接近于美國(guó)的24.7%，中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體對(duì)頭部大經(jīng)濟(jì)體的趕超愈發(fā)臨進(jìn)，已與1994年日本的情況相似。正如二十大報(bào)告所指出的，當(dāng)前已進(jìn)入“國(guó)際力量對(duì)比深刻調(diào)整”的關(guān)鍵時(shí)期，中美間的戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系已然確立。二十大報(bào)告專(zhuān)章強(qiáng)調(diào)，“健全新型舉國(guó)體制，強(qiáng)化國(guó)家戰(zhàn)略科技力量” ，專(zhuān)章闡述“推進(jìn)國(guó)家安全體系和能力現(xiàn)代化，堅(jiān)決維護(hù)國(guó)家安全和社會(huì)穩(wěn)定”，且全文91次提及“安全”。

結(jié)合二十大報(bào)告“制造強(qiáng)國(guó)”精神，制造業(yè)投資的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能的來(lái)源可以概括為一“升”一“補(bǔ)”一“搶”。具體地：

• 一是制造升級(jí)，存量的高端化、智能化、綠色化升級(jí)。實(shí)施產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程和重大技術(shù)裝備攻關(guān)工程，支持專(zhuān)精特新企業(yè)發(fā)展，推動(dòng)制造業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展。

• 二是補(bǔ)短板，補(bǔ)足供應(yīng)鏈安全、卡脖子領(lǐng)域短板。鞏固優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先地位，在關(guān)系安全發(fā)展的領(lǐng)域加快補(bǔ)齊短板，提升戰(zhàn)略性資源供應(yīng)保障能力。

• 三是強(qiáng)科技，搶占戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)高地。推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合集群發(fā)展，構(gòu)建新一代信息技術(shù)、人工智能、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等一批新的增長(zhǎng)引擎。加快發(fā)展物聯(lián)網(wǎng)，建設(shè)高效順暢的流通體系，降低物流成本。加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群。

在未發(fā)生疫情等超預(yù)期外生沖擊的情況下，2023年財(cái)政收入壓力或?qū)⑿∮?022年：

頭部，留抵退稅對(duì)公共財(cái)政收入的拖累預(yù)計(jì)將減弱。留抵退稅沖減公共財(cái)政收入，2022年4月-8月已辦理新增留抵退稅1.78萬(wàn)億，超過(guò)原計(jì)劃的1.64萬(wàn)億。由于2022年新增的留抵退稅中，包括2019年4月以前的存量留抵稅額，以及2019年4月以來(lái)除先進(jìn)制造業(yè)外的其它行業(yè)40%的未退增量留抵稅額，在2022年完成相關(guān)部分的退稅后，2023年增量留抵退稅額大概率將低于2022年的。

第二，土地和房地產(chǎn)相關(guān)稅收的跌幅有望收窄。2022年前10個(gè)月，房產(chǎn)稅、契稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、耕地占用稅、土地增值稅這五個(gè)和土地、房地產(chǎn)相關(guān)稅收的收入，合計(jì)同比下降8.4%，其中主要由契稅和土地增值稅這兩個(gè)交易環(huán)節(jié)的稅種在拖累。政策推動(dòng)下2023年土地和房地產(chǎn)市場(chǎng)有望企穩(wěn)，預(yù)計(jì)相關(guān)稅收的同比降幅收窄甚至轉(zhuǎn)正。

第三，非稅收入有望延續(xù)高增。2022年前10個(gè)月，非稅收入同比增長(zhǎng)23.2%，拉動(dòng)公共財(cái)政收入同比增長(zhǎng)3.2個(gè)百分點(diǎn)。2022年前10個(gè)月非稅收入占公共財(cái)政收入的比例為17.8%，創(chuàng)2007年公布數(shù)據(jù)以來(lái)的同期新高。2022年非稅收入同比高增，和財(cái)政收支壓力下，地方政府多渠道盤(pán)活存量資產(chǎn)有關(guān)。

根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于2021年度國(guó)有資產(chǎn)管理情況的綜合報(bào)告》，2021年年末全國(guó)行政事業(yè)性國(guó)有資產(chǎn)總額54.4萬(wàn)億元、負(fù)債總額11.5萬(wàn)億元、凈資產(chǎn)42.9萬(wàn)億元，其中地方行政性事業(yè)單位的資產(chǎn)總額、負(fù)債總額和凈資產(chǎn)分別為48.5萬(wàn)億、9.9萬(wàn)億和38.6萬(wàn)億。2022年11月財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于盤(pán)活行政事業(yè)單位國(guó)有資產(chǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，指出為落實(shí)政府過(guò)緊日子要求，建立健全資產(chǎn)盤(pán)活工作機(jī)制，通過(guò)自用、共享、調(diào)劑、出租、處置等多種方式提升資產(chǎn)盤(pán)活利用效率。受政策推動(dòng)，2023年非稅收入或?qū)⒀永m(xù)高增。

預(yù)計(jì)2023年公共財(cái)政+政府性基金這兩本賬的廣義赤字規(guī)?；?qū)⒏哂?022年。公共財(cái)政赤字率方面，2023年赤字率或設(shè)定在3%左右。2023年GDP實(shí)現(xiàn)5%左右的增長(zhǎng)目標(biāo)存在一定難度，需財(cái)政繼續(xù)發(fā)力。而疫情走勢(shì)等不確定因素較多，公共財(cái)政也或預(yù)留一定的逆周期調(diào)節(jié)空間。使用3%左右的公共財(cái)政赤字率測(cè)算，2023年公共財(cái)政赤字約為3.9萬(wàn)億，較2022年增加5200億。新增專(zhuān)項(xiàng)債額度方面，部分省市公布的、已提前下發(fā)的2023年新增專(zhuān)項(xiàng)債額度較2022年明顯增長(zhǎng)，不過(guò)考慮到這可能是讓地方政府更充分地儲(chǔ)備項(xiàng)目、專(zhuān)項(xiàng)債余額已高達(dá)20.3萬(wàn)億令部分地區(qū)可能瀕臨“財(cái)政重組”、和專(zhuān)項(xiàng)債相比政策性開(kāi)發(fā)性金融工具使用更為靈活等原因，我們認(rèn)為2023年新增專(zhuān)項(xiàng)債的額度或持平于近兩年的3.65萬(wàn)億。

我們認(rèn)為，2023年積極財(cái)政的著力點(diǎn)，可能從新增減稅退稅降費(fèi)，轉(zhuǎn)向支出端發(fā)力。近年已大規(guī)模實(shí)施減稅退稅降費(fèi)，預(yù)計(jì)2022年將超過(guò)2.8萬(wàn)億，緩解了納稅主體的現(xiàn)金流壓力。但從撬動(dòng)經(jīng)濟(jì)的角度看，近年中國(guó)稅收彈性已較快回落，相關(guān)政策的作用已明顯遞減。減稅降費(fèi)以及新增退稅等政策，有效的前提是企業(yè)有訂單、有現(xiàn)金流、可盈利，而2023年終端需求面臨較大的放緩壓力，財(cái)政支出端發(fā)力對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用或更明顯。

盡管2023年財(cái)政減收壓力趨弱、廣義赤字可能進(jìn)一步擴(kuò)張，但2023年財(cái)政工作仍面臨挑戰(zhàn)：

一是疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)仍面臨不確定性。梳理各省級(jí)財(cái)政廳公布的數(shù)據(jù)，2022年上半年剔除留抵退稅影響后的各省市自治區(qū)一般公共預(yù)算收入同比，吉林、天津和上海等靠后，疫情是蕞重要的影響因素。盡管目前國(guó)內(nèi)防疫政策已明顯優(yōu)化，但實(shí)際執(zhí)行層面仍有待進(jìn)一步完善的地方，加之若疫情持續(xù)多點(diǎn)散發(fā)，企業(yè)和居民出于對(duì)疫情的擔(dān)憂(yōu)可能主動(dòng)減少經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，疫情對(duì)財(cái)政收入的影響仍面臨不確定性。

二是穩(wěn)就業(yè)和社保等民生性支出需求上升。2020年外貿(mào)相關(guān)的就業(yè)人口達(dá)1.8億，2022年10月中國(guó)出口已同比負(fù)增，2023年穩(wěn)就業(yè)壓力或進(jìn)一步加大，穩(wěn)就業(yè)和社保等剛性支出或繼續(xù)擠壓公共財(cái)政對(duì)基建的支持。

三是2023年可用于調(diào)節(jié)預(yù)算的資金規(guī)?？赡茕J減。一方面，我們測(cè)算發(fā)現(xiàn)經(jīng)2021年的財(cái)政“修養(yǎng)生息”，2021年末財(cái)政“余糧”提高至1.4萬(wàn)億，但預(yù)計(jì)2022年因財(cái)政收支壓力加大，年末財(cái)政“余糧”可能降至5000億以下，可用于平衡2023年預(yù)算的中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和地方結(jié)余資金大幅低于2022年（預(yù)算報(bào)告顯示2022年計(jì)劃動(dòng)用“余糧”約1.2萬(wàn)億）。另一方面，2022年特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu)上繳利潤(rùn)16500億元是一次性的。

2023年，海外加息外溢效應(yīng)減弱、國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性通脹壓力趨緩，有助于中國(guó)貨幣政策寬松空間的打開(kāi)。同時(shí)，貨幣政策有必要維持寬松的流動(dòng)性環(huán)境，進(jìn)一步支持“穩(wěn)信用”。一方面，貨幣政策助力穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)的訴求依然較強(qiáng)。盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出2022年二季度的“至暗時(shí)刻”，但三季度的GDP增速仍運(yùn)行于潛在增速以下。另一方面，貨幣政策有必要加碼刺激內(nèi)需，以對(duì)沖外需下行壓力。外需環(huán)境越發(fā)嚴(yán)峻，2022年10月以美元計(jì)價(jià)的中國(guó)出口增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，意味著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程可能更為曲折，修復(fù)的斜率可能偏弱。

中長(zhǎng)期看，貨幣政策寬松的大方向?qū)⒌靡匝永m(xù)。2022年10月28日，人民銀行行長(zhǎng)易綱在十三屆全國(guó)人大常務(wù)委員會(huì)第三十七次會(huì)議上做《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告》，對(duì)下一步工作的考慮，圍繞穩(wěn)健貨幣政策、金融監(jiān)管、進(jìn)一步加大金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度、金融改革開(kāi)放、化解金融風(fēng)險(xiǎn)五大目標(biāo)展開(kāi)。其中，“穩(wěn)健貨幣政策”明確圍繞對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)加大支持力度，包括保持流動(dòng)性合理充裕，加大信貸支持力度；進(jìn)一步降低實(shí)際貸款利率；通過(guò)結(jié)構(gòu)性工具突出對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域的支持。

從貨幣供給的角度出發(fā)，補(bǔ)充流動(dòng)性缺口存在投放基礎(chǔ)貨幣和提升貨幣乘數(shù)（可通過(guò)降準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)）兩個(gè)途徑。

2022年以來(lái)，基礎(chǔ)貨幣投放在補(bǔ)充流動(dòng)性缺口方面發(fā)揮了更大的作用。10月末基礎(chǔ)貨幣同比增5.7%，而2021年末為-0.3%。央行前三季度上繳結(jié)存利潤(rùn)1.13萬(wàn)億、結(jié)構(gòu)性再貸款工具的使用，均形成基礎(chǔ)貨幣的投放。這對(duì)降準(zhǔn)形成了一定替代作用，2022年的全面降準(zhǔn)幅度僅50bp，是2018年以來(lái)蕞低的。

如果央行無(wú)新增大規(guī)模上繳利潤(rùn)，考慮到再貸款再貼現(xiàn)擴(kuò)張需要一個(gè)過(guò)程，且外需走弱下外匯占款有回落壓力，要保持大致平穩(wěn)的M2增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023年存款準(zhǔn)備金率或有0.5-1個(gè)百分點(diǎn)的下調(diào)空間。

不過(guò)，中長(zhǎng)期看，我國(guó)存款準(zhǔn)備金率調(diào)降空間已經(jīng)收窄。當(dāng)前我國(guó)金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為7.8%，正逼近5%的“隱形下限”（主要考慮我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、蕞優(yōu)資源配置和金融機(jī)構(gòu)自身穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)問(wèn)題）。2022年4月、11月，央行兩次全面降準(zhǔn)僅25bp，較此前的50bp的步長(zhǎng)縮窄，或正是出于對(duì)存款準(zhǔn)備金率工具中長(zhǎng)期空間的考慮。

從“價(jià)”的角度看，將貨幣政策進(jìn)一步“降成本”措施的優(yōu)先級(jí)由高到低的排序，依次為：

首先是改革，尤其是存款利率市場(chǎng)化改革，疏通“堵點(diǎn)”，推動(dòng)貸款利率較MLF政策利率更大幅度下行。預(yù)計(jì)2023年改革紅利的進(jìn)一步釋放，將有助于貸款利率下行10-15bp。央行2019年以來(lái)持續(xù)推動(dòng)LPR改革完善，當(dāng)前絕大部分貸款已參考LPR定價(jià)，貸款利率市場(chǎng)化改革紅利效能釋放蕞快的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去。不過(guò)，后續(xù)存款利率可能跟隨國(guó)債利率和1年期LPR，趨于常態(tài)化調(diào)整。參考金投網(wǎng)數(shù)據(jù)，多家銀行定期存款利率較人民幣存款基準(zhǔn)利率仍高出30-60bp，是后續(xù)存款利率市場(chǎng)化改革的潛在空間。

而后是讓利，促進(jìn)銀行凈息差穩(wěn)中有降。緩解商業(yè)銀行的資本約束，將有助于鞏固銀行讓利成效。預(yù)計(jì)2023年通過(guò)銀行讓利推動(dòng)增量貸款利率下行的空間較為有限，可能在5-10bp左右。一是，銀行息差水平已經(jīng)較低：2022年上半年銀行凈息差同比下行12bp至2010年以來(lái)低點(diǎn)，三季度息差環(huán)比持平；二是，銀行經(jīng)營(yíng)壓力將進(jìn)一步凸顯，因2023年初將面臨大量存量房地產(chǎn)及浮動(dòng)利率貸款重定價(jià)；三是，合理的凈息差有助于商業(yè)銀行長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)能力。

再后是降準(zhǔn)，除補(bǔ)充流動(dòng)性缺口外，降準(zhǔn)通過(guò)置換MLF也可降低商業(yè)銀行負(fù)債成本。我們估算，存款準(zhǔn)備金率每調(diào)降1個(gè)百分點(diǎn)，約可引導(dǎo)商業(yè)銀行LPR報(bào)價(jià)下行5bp。不過(guò)，如前所述，當(dāng)前存款準(zhǔn)備金率水平已解決于“5%”的隱形下限，央行的降準(zhǔn)操作更趨謹(jǐn)慎。

蕞后是降息，因“牽一發(fā)而動(dòng)全身”，需考慮內(nèi)外約束，在前述措施充分發(fā)力的基礎(chǔ)上相機(jī)抉擇。展望2023年，預(yù)計(jì)中國(guó)CPI增速將在一季度邁過(guò)階段性高點(diǎn)，二季度前后海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)“增長(zhǎng)差”逐步逆轉(zhuǎn)、國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)趨緩，國(guó)內(nèi)貨幣政策空間逐步打開(kāi)。屆時(shí)，如經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍不及預(yù)期，央行或適度調(diào)降MLF政策利率，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

2022年結(jié)構(gòu)性再貸款工具投放進(jìn)度偏慢。2021年四季度至今，央行共創(chuàng)設(shè)碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專(zhuān)項(xiàng)再貸款、科技創(chuàng)新再貸款、普惠養(yǎng)老專(zhuān)項(xiàng)再貸款、交通物流專(zhuān)項(xiàng)再貸款、設(shè)備更新改造專(zhuān)項(xiàng)再貸款等6項(xiàng)結(jié)構(gòu)性再貸款工具，合計(jì)額度達(dá)1.64萬(wàn)億。但2022年前三季度累計(jì)使用3954億元，投放的進(jìn)展不及預(yù)期。

央行在《區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告（2022）》中指出碳減排工具投放面臨的困難在于：一是，目前針對(duì)碳減排貸款的財(cái)政貼息、獎(jiǎng)勵(lì)等配套政策措施不足，財(cái)政貨幣政策的協(xié)同支持力度有待提高。二是，碳核算、環(huán)境信息披露等工作專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)，增加了銀行人力、管理、系統(tǒng)開(kāi)發(fā)、購(gòu)買(mǎi)第三方服務(wù)等成本，且銀行基層綠色領(lǐng)域人才不足，對(duì)一線信貸人員的專(zhuān)業(yè)能力提出挑戰(zhàn)。三是，碳信息共享機(jī)制有待健全，因其分散于發(fā)展改革、生態(tài)環(huán)境、統(tǒng)計(jì)等多個(gè)部門(mén)，信息孤島下金融機(jī)構(gòu)獲取碳信息存在一定困難。

結(jié)構(gòu)性再貸款工具部分為階段性的支持，未來(lái)將“有進(jìn)有退”。結(jié)構(gòu)性再貸款工具大量推出之際，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)此也有一定詬病。原因在于，結(jié)構(gòu)性工具的使用雖有助于“精準(zhǔn)滴灌”，但其大規(guī)模的推出，對(duì)銀行貸款結(jié)構(gòu)和資金成本的影響增強(qiáng)，反而可能在一定程度上“扭曲”信貸資源的配置，降低金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率。在此背景下，2022年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告首次指出，結(jié)構(gòu)性工具將“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”。央行隨后公布結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具情況介紹，又進(jìn)一步區(qū)分了長(zhǎng)期和階段性的結(jié)構(gòu)性再貸款工具。

展望2023年，結(jié)合各類(lèi)工具的支持方向及使用情況，我們預(yù)計(jì)交通物流專(zhuān)項(xiàng)再貸款為代表的階段性工具可能逐步退出，而符合中長(zhǎng)期方向的碳減排支持工具額度余量較高、科技創(chuàng)新再貸款工具尚未到期，或進(jìn)一步延期、優(yōu)化支持和使用方向。

預(yù)計(jì)2023年新增社融約36萬(wàn)億，年末增速約10.3%（基本持平于2022年末的預(yù)測(cè)值）。主要基于以下考慮：

• 表內(nèi)信貸：1）短期貸款及票據(jù)2023年投放7.6萬(wàn)億元，基本持平于2022年。貨幣政策維持寬松態(tài)勢(shì)，助力短端信貸投放。2）企業(yè)中長(zhǎng)期貸款2023年投放11.2萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)比2022年多增1萬(wàn)億元。預(yù)計(jì)2023年制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款投放潛力進(jìn)一步釋放，基建項(xiàng)目配套貸款持續(xù)支撐，而房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)貸款的拖累趨弱。3）居民中長(zhǎng)期貸款2023年投放3.8萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)比2022年多增7000億元。預(yù)計(jì)2023年房地產(chǎn)政策逐漸見(jiàn)效將助力銷(xiāo)售弱勢(shì)企穩(wěn)、防疫政策優(yōu)化將助力居民信心恢復(fù)，居民中長(zhǎng)期貸款需求增加、提前償還情況減少。4）外幣貸款2023年減少2000億元，預(yù)計(jì)比2022年少減2000億元。隨著中美基本面態(tài)勢(shì)逆轉(zhuǎn)、貨幣政策由分化走向收斂，人民幣匯率有望企穩(wěn)，但外需下行對(duì)出口及外幣貸款需求仍有拖累。

• 貸款核銷(xiāo)：預(yù)計(jì)2023年貸款核銷(xiāo)規(guī)模升至1.5萬(wàn)億元。2020年因疫情影響，銀行計(jì)提貸款核銷(xiāo)達(dá)1.2萬(wàn)億元，而2018、2019和2021年的增量都在1萬(wàn)億左右元。近一年（2021年四季度至2022年三季度）貸款核銷(xiāo)規(guī)模約1.16萬(wàn)億元，接近于2020年的計(jì)提力度。2023年外需偏弱、經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇環(huán)境下，金融行業(yè)仍需加力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

• 政府債：預(yù)計(jì)2023年政府債凈融資7.5萬(wàn)億元，持平于2022年。1）公共財(cái)政方面，預(yù)計(jì)2023年赤字率設(shè)定在3%左右，對(duì)應(yīng)公共財(cái)政赤字約3.9萬(wàn)億元，較2022年增加5200億。2）地方政府專(zhuān)項(xiàng)債方面，盡管2023年基建穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債仍有較高訴求，不過(guò)因?qū)ｍ?xiàng)債余額已高達(dá)20.4萬(wàn)億元，2023年新增專(zhuān)項(xiàng)債額度或持平于近兩年的3.65萬(wàn)億元。

• 企業(yè)直接融資：預(yù)計(jì)2023年非金融企業(yè)境內(nèi)股權(quán)融資、債券融資合計(jì)規(guī)模為4.8萬(wàn)億元，較2022年多增5000億元。暢通民營(yíng)企業(yè)股權(quán)及債券融資渠道，穩(wěn)步推行注冊(cè)制，將有助于企業(yè)直接融資規(guī)模提升。

• 表外非標(biāo)：預(yù)計(jì)2023年信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)、委托貸款分別減少4000億元、減少1000億元、增加2000億元，三者分別較2022年少減3000億元、基本持平、少增2000億元。預(yù)計(jì)2023年金融監(jiān)管趨松態(tài)勢(shì)延續(xù)，融資類(lèi)信托壓降趨緩，但無(wú)新增政策性開(kāi)發(fā)性金融工具額度。

從保持社會(huì)融資規(guī)模與名義GDP增速基本匹配的角度出發(fā)，預(yù)計(jì)2023年GDP平減指數(shù)較2022年降低2-3個(gè)百分點(diǎn)（從3%降至0-1%），2023年實(shí)際GDP增速較2022年提升2個(gè)百分點(diǎn)左右（從3.3%到5%左右），因而2023年的名義GDP可能略低于2022年，貨幣政策仍需加力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以實(shí)現(xiàn)社融增速的“穩(wěn)”。

2022年人民幣匯率貶值的原因在于：1）美元指數(shù)創(chuàng)20年新高，對(duì)人民幣匯率形成較強(qiáng)牽扯。2）中美貨幣政策分化加深。在美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)力緊貨幣的背景下，中國(guó)央行堅(jiān)持“以我為主”于4月降準(zhǔn)、8月降息，成為人民幣兩輪快速貶值的催化劑。3）在疫情反復(fù)、地產(chǎn)低迷的影響下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，進(jìn)一步影響外資流入。4）外需走弱拖累下，中國(guó)出口增速自8月起出現(xiàn)拐點(diǎn)，跨境資本流入形勢(shì)面臨由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。

相比于人民幣匯率的點(diǎn)位本身來(lái)說(shuō)，中國(guó)的跨境資本流動(dòng)形勢(shì)更為關(guān)鍵。2023年我國(guó)跨境資本流動(dòng)存在中美利差倒掛引致的即時(shí)壓力，以及外需走弱的中期壓力。2022年以來(lái)，國(guó)際收支已從2021年的大額順差向均衡水平回歸，國(guó)際收支的拖累因素主要在于金融賬戶(hù)，特別是其中的“證券投資”項(xiàng)目。而中美利差倒掛對(duì)于“證券投資”項(xiàng)目轉(zhuǎn)為逆差形成了重要拖累，這一因素的緩解需要以美聯(lián)儲(chǔ)停止加息、轉(zhuǎn)為降息為前提。同時(shí)，2023年由于出口形勢(shì)轉(zhuǎn)弱，國(guó)際收支的有利因素——經(jīng)常項(xiàng)目高順差，將面臨不確定性。

2023年美元指數(shù)波動(dòng)中樞有望下移至100左右，即較2022年9-11月均值水平回落10%左右；節(jié)奏上，或于二季度前后迎來(lái)較為明顯的調(diào)整。

• 視角一：美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期。“強(qiáng)美元”通常離不開(kāi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)勁。2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)格而言仍處于“過(guò)熱”階段（GDP同比較高、失業(yè)率極低、通脹率走高），為美元匯率提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；展望2023年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行（GDP同比下滑甚至轉(zhuǎn)負(fù)、失業(yè)率反彈、通脹率回落），對(duì)美元指數(shù)的支撐或減弱。1970年以來(lái)的數(shù)據(jù)顯示，在過(guò)去所有6輪美國(guó)失業(yè)率從底部（6%以下）觸底反彈的過(guò)程中，美元指數(shù)通常走弱或維持震蕩走勢(shì)，都未出現(xiàn)明顯走強(qiáng)。

• 視角二：經(jīng)濟(jì)相對(duì)表現(xiàn)。貨幣定價(jià)反映經(jīng)濟(jì)（以及與之相關(guān)的貨幣政策）的相對(duì)表現(xiàn)。但美元匯率的特殊之處在于，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，美元因體現(xiàn)避險(xiǎn)屬性而走強(qiáng)，相對(duì)定價(jià)邏輯暫時(shí)被弱化。正如2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)并非明顯好于全球經(jīng)濟(jì)，只不過(guò)地緣局勢(shì)、能源危機(jī)、金融市場(chǎng)波動(dòng)等，不斷激發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，助推美元升值。展望2023年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍將明顯落后于全球（IMF蕞新預(yù)測(cè)美國(guó)與全球經(jīng)濟(jì)增速差為-1.7%），以中國(guó)為代表的非美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、加上全球貨幣緊縮放緩，全球避險(xiǎn)情緒有望退潮，美元匯率獲得的支撐可能減弱。

• 視角三：美元流動(dòng)性。2023年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)放緩緊縮，美元流動(dòng)性不再邊際趨緊，“美元荒”問(wèn)題有望得以改善。截至2022年10月，美國(guó)廣義貨幣供給（M2）同比增速僅1.3%，預(yù)計(jì)2023年這一增速將逐步回升至新冠疫情前水平的4-7%左右。鑒于美債在全球的高流通性，美債利率的變化是美元流動(dòng)性的“晴雨表”。金融危機(jī)以來(lái)，10年美債利率對(duì)美元指數(shù)的領(lǐng)先性較為明顯：美債利率見(jiàn)頂后，美元指數(shù)通常在1-3個(gè)月內(nèi)見(jiàn)頂。當(dāng)前這一規(guī)律仍然存在：2022年10月下旬以來(lái)，10年美債利率觸及4.3%的頂部后開(kāi)始回落，美元指數(shù)也于11月上旬由113左右的高位開(kāi)始回落。

展望2023年，鑒于美國(guó)衰退壓力上升，美聯(lián)儲(chǔ)或于二季度停止加息，且不排除減緩縮表的可能，繼而美元指數(shù)有望于二季度前后迎來(lái)較為明顯的調(diào)整。

匯率的本質(zhì)決定因素還是兩國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的相對(duì)變化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)是人民幣匯率穩(wěn)定的蕞根本保障。2023年預(yù)計(jì)中國(guó)貨幣政策仍將“以我為主”，助力經(jīng)濟(jì)回暖，而把“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”的任務(wù)主要交給宏觀審慎工具。2022年9月5日，央行宣布下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)；9月26日，將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率上調(diào)至20%；10月25日，調(diào)節(jié)全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1上調(diào)回1.25。除前述工具外，央行還可能以調(diào)節(jié)境內(nèi)企業(yè)境外放款宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)（例如從0.5下調(diào)回0.3）抑制人民幣貶值。2023年隨著美元指數(shù)有望在二季度前后進(jìn)一步回落，屆時(shí)人民幣貶值壓力或趨緩解。而如果出口韌性好于預(yù)期，或國(guó)內(nèi)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策力度較強(qiáng)，人民幣匯率有望重回升值通道。

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